경제적 해자 - 팻 도시
프롤로그
훌륭한 기업은 주위의 깊은 해자를 두른 견고한 성과 같다.
- 워렌 버핏 -
해자라는 말은 버핏 님이 하셨다는 말로 처음 들었다. 해자가 도대체 뭐지? 처음엔 단어의 뜻을 찾아봤던 것 같다.
견고한 성을 짓고 주변에 땅을 파서 물을 채워 넣는 최강 수비.
해자(垓字/垓子)란 동물이나 외부인, 특히 외적으로부터의 침입을 방어하기 위해 고대부터 근세에 이르기까지 성(城)의 주위를 파 경계로 삼은 구덩이를 말한다. 방어의 효과를 더욱 높이기 위해 해자에 물을 채워 넣어 못으로 만든 경우가 많았다. 외호(外濠)라고 부르기도 한다.
- 출처: 위키백과
단어의 뜻을 아는 것만으로는 해자가 있는 기업이 어떤 꼴을 갖추고 있는지 알 수 없었다.
이 책은 경제적 해자의 개념을 하나씩 자세히 들여다 보고 쉽게 설명해 준다. 그래서 매우 쉽게 읽히면서도 재미있어서 쏜살같이 읽을 수 있었다.
기업의 역할과 실체없는 해자
기업의 목적은 투자자에게 투자를 받아 이익을 창출하는 것이다. 기업은 서비스나 제품 개발에 자본을 투자하여 다시 자본을 창출해내는 커다란 기계일 뿐이다. 좋은 기업이라면 투자된 자본보다 더 큰 자본을 창출할 것이고, 좋지 않은 기업이라면 그 반대의 경우가 발생할 뿐이다. 투자 기업이 장기간에 걸쳐 높은 자본이익률을 달성한다면 매우 경이적인 속도로 투자자의 부를 늘려줄 것이다.
주식을 산다는 것은 어떤 회사의 작은 일부분을 소유한다는 것을 의미한다.
회사의 가치는 그 회사가 미래에 창출할 수 있는 모든 현금과 같다.
자본이익률은 회사의 수익성을 판단하는 가장 좋은 방법이며, 투자자의 돈으로 수익을 창출할 수 있는 회사의 능력을 측정하는 척도이다.
경제적 해자의 관점에서는 회사의 경영 능력보다 이미 내재되어 있는 구조적인 경쟁력이 더 중요하다. 즉, 주어진 패를 어떻게 다루는가 보다 처음부터 어떤 패를 들고 있었는가 가 더 중요시된다.
경험에 따르면 가장 흔한 실체 없는 해자는
뛰어난 제품, 높은 시장점유율, 운영 효율성, 우수한 경영진이다.
이 네가지 덫은 어떤 회사가 해자를 지니고 있다고 착각하도록 유혹하지만 사실은 그렇지 않을 가능성이 높은 것들이다.
진짜 해자들
무형 자산
경쟁자들이 따라올 수 없는 제품이나 서비스를 판매할 수 있는 기반이 되는 브랜드, 특허, 법적 라이선스와 같은 무형 자산을 지닌 회사
브랜드는 지속적인 경쟁우위를 만들 수 있지만 브랜드의 인기보다 실제로 소비자의 행동에 영향을 미칠 수 있는지 여부가 더 중요하다. 소비자가 브랜드 네임 하나 만으로 어떤 제품에 대해 더 많은 돈을 지불하거나 정기적으로 구매할 의향이 있다면, 해자가 존재한다는 강력한 증거가 될 수 있다.
가격결정력이 없거나 고객흡인력이 없는 브랜드는 사람들이 아무리 그 브랜드를 잘 알고 있다고 하더라도 경쟁력이 될 수 없다.
특허에는 유효기간이 있다. 그리고 특허는 취소될 수도 있고 공격을 받을 수도 있다. 일반적으로 적은 수의 특허 상품에 수익을 의존하는 회사는 주의하는 것이 좋다. 특허가 실제로 지속 가능한 경쟁우위를 갖는 유일한 경우는 입증된 과거의 성과로 비추어볼 때 회사가 혁신을 계속 이어갈 것이라고 확신할 수 있고, 다양한 특허 상품을 보유하고 있는 경우이다.
경쟁자들의 시장 진입을 어렵게 하거나 불가능하게 만드는 법적인 라이선스
독점 회사처럼 마음대로 가격을 정할 수 있지만 독점 회사로 규제를 받지 않는 회사는 매우 폭넒은 경제적 해자를 지닌 회사인 것이다.
예) 제약회사, 채권평가업체, 슬롯머신 업계, 인가를 획득한 고등교육 학위를 주는 회사(Strayer Education, Apollo Group)
쓰레기 처리회사, 골재회사등의 지역 기반의 NIMBY 회사 (새로운 인가를 얻는 것이 거의 불가능에 가까운, Waste Managerment, Vulcan Materials)
무형자산을 평가할 때 가장 중요한 것은 '회사에 얼마나 많은 가치를 창조할 수 있는가?' 그리고 '얼마나 오랫동안 지속될 것인가?' 하는 것이다.
전환 비용
전환 비용 때문에 기존의 고객들이 포기 하기 어려운 제품이나 서비스를 보유하고 있는 가격경쟁력을 갖춘 회사
고객들이 경쟁자의 제품이나 서비스를 사용하기 어렵게 만드는 기업은 전환 비용을 만든다. 고객이 다른 회사로 이동할 가능성이 낮아지면 회사는 더 높은 가격을 받을 수 있으므로 자본이익률이 높아진다.
은행 계좌를 옮기는 일에는 큰 고통이 따르기 때문에 사람들은 은행 계좌를 자주 옮기지 않는다.
소기업 사장이 회사의 모든 데이터를 퀵북스에 이미 입력해놓았다면 경쟁 프로그램으로 전환하는 데 엄청난 시간을 투자해야 할 것이다. 재무 데이터에 대한 것은 전환의 이점이 전환 비용보다 높다고 생각할 수 없다.
대기업들이 엄청난 양의 데이터를 저장하고 검색하기 위해 사용하는 대형 데이터베이스 프로그램도 막대한 전환 비용을 발생시킨다.
제트 비행기 엔진과 발전소 터빈용 첨단 초강도 금속 부품 등 고장에 대한 허용도가 매우 낮은 제품은 생산원가 절감을 위해 고장 위험을 감수할 수 없다.
어도비, 오토데스크 등 전환하기 위해 상당히 많은 시간을 들여서 재교육을 받아야 하는 소프트웨어도 전환 비용 발생한다.
소매점, 식당, 소비재회사 등과 같은 소비자 중심 회사들의 약점은 낮은 전환 비용이다.
네트워크 효과
네트워크 경제의 이점을 누리고 있는 회사
사용자 수가 더 많을수록 제품이나 서비스의 가치가 증가한다. 서비스의 가치는 거의 언제나 얼마나 많은 사람들이 그 서비스를 이용하느냐에 따라 결정된다.
네트워크 기반의 사업은 자연적인 독과점을 만드는 경향이 있다. 상품이나 서비스의 가치가 사용자의 수와 함께 증가한다면 가장 가치 있는 네트워크 기반의 제품은 가장 많은 사용자들을 유혹하는 제품일 것이며, 따라서 작은 네트워크들을 파산시키고 지배적인 네트워크들의 규모를 증가시키는 선순환이 만들어진다. 또한 지배적인 네트워크들은 규모가 커지면서 더 강력한 경쟁력을 갖게 된다. 선두주자를 중심으로 통합하는 경향이 있기 때문에 이 특성으로 인해 이익을 얻는 기업의 수는 많지 않다. 예) 아멕스, 마이크로소프트
상당히 우수하고 무료인 경쟁 제품이 어떤 회사의 시장 점유율을 낮추지 못한다면, 이 회사야말로 경쟁력을 갖추고 있다고 분명히 말할 수 있다. 네트워크 효과는 물리적인 상품에 근거한 사업보다 정보나 지식의 이동에 근거한 사업에서 훨씬 더 흔하게 볼 수 있다. 네트워크 경제학이 작용할 때 시장을 선점하는 선두주자가 유리하다
네트워크 효과로 이익을 얻으려면 회사는 닫힌 네트워크를 운영해야 한다. 과거에 닫혀 있던 네트워크가 열리면 네트워크 효과는 순식간에 사라져 버릴 수 있다.
점검해야 할 질문 " 그 네트워크가 다른 참여자들에게 열릴 수 있는 가능성은 얼마인가?"
예) 선물계약이 개별 거래소에 구속되어 있는 선물거래소는 견실한 수익성 유지, 다양한 거래소에서 사고팔 수 있는 주식을 거래하는 거래소는 경쟁력 약함
원가 우의
프로세스, 위치, 규모, 고유 자산에 기반한 원가 우위로 경쟁사보다 상품이나 서비스를 낮은 가격에 제공할 수 있는 회사
원가 우의는 영속적일 수도 있지만 매우 빨리 사라질 수도 있다. 따라서 투자자는 어느 회사의 원가 우의를 경쟁사가 모방할 수 있는지 여부를 판단할 수 있어야 한다.
원가 우의는 가격이 고객의 구매 기준에서 많은 부분을 차지하는 산업에서 가장 중요하다. 예) 원자재 산업
원가 우의가 중요한 요인인 산업을 찾아내는 방법은 대체품을 쉽게 구할 수 있는지 여부를 생각해보는 것이다.
더 우수한 프로세스
한 회사에서 제품이나 서비스를 더 낮은 원가로 제공하는 방법을 생각해냈다면, 당연히 경쟁사에서 그 프로세스를 흉내 내어 선두주자와 대등한 원가 구조를 갖추려고 할 것이다. 일반적으로 이렇게 되기는 하지만 그렇게 되기까지 걸리는 시간이 예상보다 훨씬 더 오래 걸릴 수 있다. 우리에게는 시간이 오래 걸리는 이유가 무엇인지 이해하는 것이 중요하다. 그 시간 동안 저비용 프로세스를 개발한 회사는 많은 돈을 벌 수 있기 때문이다.
프로세스에 기반한 원가 우위는 기존 회사들이 즉시 모방할 가능성이 낮고, 신규업체들이 그 공정을 모방할 수 없거나 모방하면 업계의 경제학을 파괴할 가능성이 있을 경우 일시적인 해자를 만들 수 있다.
위치, 위치, 위치
유리한 입지조건에서 나오는 원가 우의는 모방하기가 더 어렵기 때문에 프로세스에 기반한 원가 우위보다 더 오래 지속된다. 무겁고 값싸며, 생산지에서 가까운 곳에서 소비되는 완제품 시장에서 자주 발생한다.
예) 쓰레기 처리회사, 골재회사, 시멘트 공장, 제철회사
고유한 자원 자산
어떤 회사가 운 좋게 다른 어떤 비슷한 자원 생산자들보다 채취 비용이 낮은 자원 매장지를 소유하고 있다면 그 회사는 경쟁 우위를 가질 수 있다.
프로세스에 의한 우위는 일정 기간 동안 경쟁사들의 제약이 있을 경우 유지할 수 있다. 그러나 일단 그 제약이 사라지면 해자는 매우 빠르게 훨씬 더 좁아질 수 있다. 위치에 기반한 원가 우위와 고유한 자산의 소유에 근거한 낮은 원가는 훨씬 더 오래 지속되고 분석하기 더 쉽다. 위치 기반 우위를 지닌 회사들은 흔히 작은 독점을 누리며, 세계 최고의 천연자원 매장량은 당연히 흉내 내기가 어렵다.
규모의 우위
규모에서 유래하는 원가 우위에 대해서 생각할 때는 회사의 절대적인 크기보다 경쟁사와 비교한 상대적인 크기가 훨씬 더 중요하다. 절대적인 기준으로 규모가 상당히 작은 회사라도 경쟁사보다 규모의 우위가 훨씬 크면 상당히 견실한 해자를 가지고 있을 수 있다.
규모의 우위를 이해하려면 고정비용과 변동비용 간의 차이를 아는 것이 중요하다. 변동비용에 비해 고정비용이 높을수록 규모의 이점이 더 커지기 때문에 그 산업은 더 견고한 경향이 있다.
규모에 기반한 원가 우위는 유통, 제조 및 틈새시장의 세 가지 범주로 구분해볼 수 있다.
대규모 유통망은 엄청난 경쟁력의 원천이 될 수 있다. 모방하기가 매우 어렵고 매우 넓은 경제적 해자의 원천인 경우가 많다. 예) 기본적인 수준의 서비스를 위해 배송망을 구축하고 운영하는 것은 매우 비용이 많이 드는 일이지만 배송 건이 증가할 때마다 점진적으로 늘어나는 이익은 엄청나다. 일단 고정 비용을 확보한 이후에 추가 품목을 배송하는 것은 엄청나게 수익성이 높다.
제조 규모에서도 우위가 발생할 수 있는데 전형적인 사례는 어셈블리 라인을 보유한 공장이다. 공장 생산능력이 100%에 가까울수록 수익성이 높아지고 공장이 더 클수록 임대료와 전기, 수도료와 같은 고정비용을 더 많은 생산량으로 분산시킬 수 있다.
고정비용을 더 넓은 판매 기반으로 분산시키는 것으로 생각하면, 비제조업체들도 역시 규모의 경제에서 이익을 얻을 수 있다. 예) 컨텐츠 제공 업체의 가입자수가 많을수록 제작에 따르는 비용을 분산시킬 수 있다.
작은 연못에서 큰 물고기가 되는 것이 큰 연못에서 작은 물고기가 되는 것보다 낫다. 물고기의 절대적인 크기가 아니라 물고기와 연못 크기의 비율에 초첨을 맞춰라.
규모는 언제나 상대적이다. 절대적인 의미에서는 회사 규모가 크지 않더라도 특정 세분시장에서 경쟁사보다 더 크다면 엄청난 이익을 얻을 수 있다. 사실상 단 하나의 회사만 수익을 낼 수 있는 시장에서 기업들은 거의 독점적인 지위를 구축할 수 있다. 총수익이 한 회사의 수익 규모 정도밖에 되지 않기 때문에 새로운 진입자들이 그 시장에 굳이 자본을 들여 경쟁 시스템을 구축하려고 하지 않는다. 틈새시장 해자를 지닌 기업들은 아주 평범한 제품으로도 상당한 자본이익률을 얻을 수 있다. 예) 산업용 펌프, 대학교육 응용 소프트웨어 프로그램, 민간 인프라 회사
기업의 수익성 추측 방법
기업의 수익성을 측정하는 가장 좋은 방법은 사업에 투자한 자금에 비교하여 얼마나 많은 이익을 발생하는지 보면 된다. 모든 회사가 하는 일이 자금을 구해서 프로젝트, 제품, 서비스에 투자하여 더 많은 돈을 버는 것이기 때문이다. 어떤 기업이 사용한 자본금 1달러당 경제적 이익을 얼마나 발생 시켰는지 파악하면 그 회사가 자본금을 얼마나 효율적으로 사용하고 있는지 알 수 있다.
자본이익률 측정 방법
- ROA(총자산이익률) : 회사가 자산 1달러당 얼마나 많은 수입을 발생시켰는지 측정
- ROE(자기자본이익률) : 회사가 자본금을 얼마나 효율적으로 사용하는지, 주주들의 자본금 1달러당 이익금이 얼마인지 측정
한 가지 결함은 회사들이 수익이 없이 부채를 끌어안음으로써 자신들의 ROE를 부풀릴 수 있으니 반드시 부채를 함께 보는 것이 좋음
기준은 15% 를 사용, 끊임없이 15% 혹은 그 이상의 ROE를 달성하는 회사라면 십중팔구 경제적 해자를 가지고 있는 것임
- ROIC : 자본이든 부채든 관계없이 회사에 투자된 모든 자본에 관한 수익을 측정
기업의 가치 평가
한 기업의 가치는 그 기업이 앞으로 창출할 모든 현금과 같다.
기업의 가치 평가에 네 가지 가장 중요한 요인들은 얼마나 많은 현금을 창출할 것인가(성장), 추정된 현금 흐름의 확실성(위험성), 사업을 영위하기 위해 필요한 투자액(자본이익률), 그리고 회시가 경쟁자들을 따돌릴 수 있는 시간(경제적 해자)이다.
가치 평가가 낮은 주식을 사면 시장의 변덕에 휘둘리지 않을 수 있다. 미래의 투자수익이 회사의 재무 성과와 밀접하게 엮이기 때문이다.
저평가된 주식을 찾는 방법
1. 항상 네 가지 가치평가 요인들, 위험성, 자본이익률, 경쟁력, 성장성을 기억하라. 다른 모든 것이 동일하다면 위험성이 높은 주식일수록 더 낮은 가격을 지불하고, 자본이익률이 높거나 경쟁력이 강하거나 성장 전망이 높은 기업일수록 더 높은 가격을 지불해야 한다.
2. 여러 개의 도구를 사용하라. 어떤 비율이나 척도를 사용했을 때 주식이 싸다면 다른 척도도 적용해보라. 다양한 척도들이 항상 좋게 나오기는 힘들겠지만, 정말로 그런 일이 일어난다면 실제로 저평가된 기업을 찾았다는 좋은 지표이다.
3. 인내심을 가져라. 좋은 기업의 주식이 좋은 가격에 거래되는 것은 흔히 일어나는 일이 아니다. 가격이 적당하다면 소유하고 싶은 관심종목들의 목록을 가지고 적당한 가격이 될 때까지 기다린 다음 움켜잡는다. 언제든지 돈을 벌지 못하는 것이 돈을 잃는 것보다 더 낫다.
4. 강인해져라. 우리가 투자해야 하는 바로 그때 세상은 우리에게 투자하지 말라고 말을 할 가능성이 높다. 뉴스가 좋지 않고 투자자들이 과잉반응할 때 주식 가격이 싸진다. 모든 사람이 매각할 때 사야 한다.
5. 자기 자신을 믿어라. 전문가의 권고에 근거한 결정보다는 자신이 어렵게 얻은 기업에 대한 지식에 근거하여 투자 결정을 내릴 때 더 좋은 결정을 내릴 수 있다.